分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算凝神静气的意思 凝神静气是成语吗一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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